La tasa de la incertidumbre, el adiós a la LIBOR y breves reflexiones sobre los contratos swaps 

Fuente: http://www.elfinancierocr.com

I. Introducción

“Sírvete de lo aparente como indicio de lo inaparente” frase atribuida a Solón de Atenas. Esta locución resume el escándalo suscitado sobre la manipulación a la tasa interbancaria LIBOR iniciado allá por el año 2003. A raíz de la crisis subprime del 2008, los mercados financieros estadounidenses se vieron afectados. Naturalmente, esas afectaciones replicaron y repercutieron en mercados de otros países a través de la subida de las tasas; sin embargo, eso no sucedió en el mercado londinense lo que hizo pensar en un mercado con buen respaldo. Posteriormente, se hizo entrever que las tasas fueron alteradas para demostrar un mayor respaldo financiero, es así que los bancos manipulaban las tasas (a favor o en contra) a fin de satisfacer mayores beneficios económicos, a partir de este suceso conllevó a varios cuestionamientos sobre la elaboración de la tasa LIBOR. Como consecuencia, los mercados y en específico los actores financieros se encontraron circunscritos en un lúgubre e incertidumbre panorama ante los pronunciamientos de la Financial Conduct Authority (FCA) en la no continuidad de la LIBOR en las transacciones comerciales posteriores al 31 de diciembre del 2021. 

La tasa LIBOR es aquella tasa que constituye los préstamos interbancarios, asimismo, es el costo del dinero en el tiempo. Así como las empresas desean invertir (v.gr. para la generación de activos, apertura de nuevos segmentos de operación o expansión de negocios), solicitan préstamos a los bancos para cumplir dichos objetivos. A su vez, estos préstamos están enmarcados con una tasa de rendimiento que es la tasa de interés que se debe pagar. De igual manera, sucede en los préstamos entre los bancos que necesitan, en términos financieros, fondearse para mantener una solidez financiera que permita continuar realizar operaciones comerciales con sus clientes; por esta razón, la tasa LIBOR es de vital importancia ya que constituye como aquel precio de referencia en el crédito interbancario.

Esta incertidumbre sobre la no continuidad de la LIBOR tiene incidencia en diferentes productos financieros como las tasas hipotecarias, préstamos de consumo, leasing, tarjetas de crédito y sobre todo en los contratos swaps, ya que la tasa LIBOR es un elemento constitutivo e indispensable en este tipo de contratos. El mercado peruano no es ajeno a dichas transacciones porque varias empresas realizan estas operaciones tanto con bancos locales como internacionales. La continuidad de la LIBOR estará vigente hasta diciembre del 2021 y un grupo menor de transacciones; hasta el 2023.

II. Conceptos generales sobre la tasa LIBOR

The London Interbank Offered Rate o más conocida con el acrónimo de la tasa LIBOR se puede definir como aquel precio establecido que deben pagar los bancos para pedir un préstamo a las demás entidades financiera en el llamado crédito interbancario. El Banco de la República de Colombia lo define como una tasa de interés determinada por las tasas que los bancos, que participan en el mercado de Londres, se ofrecen entre ellos para depósitos a corto plazo. La LIBOR se utiliza para determinar el precio de instrumentos financieros como por ejemplo los derivados. La LIBOR ha sido relevante para el cálculo de los swaps y otros productos financieros complejos (1).

La metodología de la LIBOR está diseñada en la confección de una tasa promedio que es representativa a las tasas en que los grandes bancos con acceso al mercado de financiamiento no garantizado podían financiarse; para tal fin, la LIBOR utiliza datos de entrada proporcionados por los bancos del panel LIBOR (2).

María Olga Rivera, asociada del estudio jurídico Barros & Errazuriz, explica que el cálculo de la tasa LIBOR responde a una simple pregunta que los miembros del panel de bancos se formulan diariamente (3): 

¿A qué tasa podrías endeudarte si lo hicieras mediante la aceptación de ofertas de otros bancos, en un mercado de un tamaño razonable antes de las 11:00 a.m. de Londres?

Para responder esta pregunta, los bancos deben tener en cuenta la capacidad crediticia de sus prestatarios lo que implica un otorgamiento de una tasa alta en caso haya riesgos, y una tasa baja si cuenta con buen respaldo. Para tal fin, cada banco del panel LIBOR elabora una tasa LIBOR por cada divisa y tenor (tiempo) diferente. 

Es menester mencionar que la tasa LIBOR se calcula actualmente para para cinco divisas (dólar estadounidense, franco suizo, libra esterlina, euro y el yen japonés), y para siete tiempos por cada divisa (overnight/spot next, one week, one month, two months, three months, six months, 12 months).

III. El ocaso de la LIBOR

El declive de la LIBOR inicia con una investigación en el año 2012 donde se reveló que diversos bancos entre ellas: Deutsche Bank, Barclays, UBS, Rabobank y el Royal Bank of Scotland manipularon esta tasa de interés con fines lucrativos desde el 2003. Los diferentes reguladores financieros de Estados Unidos y del Reino Unido han multado a estos bancos por casi 9 mil millones de dólares (4).

Respecto a Barclays representado por su CEO Robert Diamond fueron los primeros en alterar la tasa libor para que sus operadores pudieran obtener ganancias con derivados. Según Sebastián Mallaby (5), se puede destacar dos aprendizajes respecto al caso Barclays: 

1) Conflictos de intereses dentro de los bancos: Los informes distorsionados de Barclays sobre las tasas de endeudamiento demuestran el fracaso del sistema para prevenir el daño de los conflictos de intereses entre los bancos y sus operadores.

2) El papel de los reguladores: La colusión entre el Banco de Inglaterra y Barclays indica un desafío crítico en la gobernanza de los mercados financieros. Los reguladores se ven obligados a desacatar las reglas para proteger a los bancos, con la finalidad de no hacer un daño incalculable a la economía. 

Ante este acontecimiento suscitado, en el año 2017, el gobierno londinense facultó a la Financial Conduct Authority- FCA (autoridad reguladora de conductas financieras en el mercado financiero del Reino Unido) para iniciar investigaciones contra los responsables. Posteriormente a las investigaciones respectivas, la UK Financial Conduct Authority (6) manifestó públicamente la liquidación progresiva de la LIBOR como también la indicación imperativa a las empresas a tomar las medidas respectivas para la transición a tasas alternativas. Asimismo, la FCA ha confirmado que todas las configuraciones de la LIBOR dejarán de ser proporcionados por los respectivos administradores y ya no serán representativas. Por lo cual la FCA ha establecido estas fechas inamovibles (7): 

1) Inmediatamente después del 31 de diciembre de 2021, en el caso de todos los ajustes en libras esterlinas, euros, francos suizos y yenes japoneses, y los ajustes en dólares estadounidenses a 1 semana y 2 meses; y

2) Inmediatamente después del 30 de junio de 2023, en el caso de la configuración restante en dólares estadounidenses.

Hasta aquí, hemos visto que la tasa LIBOR es una construcción subjetiva por parte de los bancos donde impusieron sus beneficios lucrativos sobre el resto del mercado. La subjetividad que hacemos referencia se ve materializada en la construcción del panel LIBOR en base a transacciones no reales; es decir, no había un respaldo empírico que justificaba la cuantificación de la tasa promedio; por ello podemos concluir que la tasa LIBOR era una tasa irreal que ha sido utilizada arbitrariamente.

Asimismo, debemos afirmar que la confianza es la base estructural del funcionamiento en los mercados financieros. Una vez que la confianza se pierda a través de acontecimientos fraudulentos como lo mencionado líneas superiores, los agentes financieros se ven envueltos de cierta incertidumbre ya que muchos de ellos tienen trazados operaciones de corto, mediano y sobre todo largo plazo. Es por ello, para recuperar la seguridad en los mercados, la FCA comunicó a todos los participantes del mercado tomar medidas para eliminar la dependencia de la LIBOR y realizar la transacción a otras tasas.

La FCA no indica qué tasa se debe utilizar ya que no es su competencia brindar dicha solución, deja a la libertad a los actores del mercado elegir correctamente y tomando como experiencia de aprendizaje a la tasa LIBOR.

IV. Mecanismos de salida

Si bien es cierto que la tasa LIBOR dejará de ser tomada en cuenta por los acontecimientos fraudulentos en su mayoría a finales del 2021 y el resto en el 2023. ¿Cuál sería la tasa de reemplazo?

Para responder la pregunta, Diego Peralta (8), socio de Carey, indica que la tasa de reemplazo sería la Risk free Rate (tasa libre de riesgo) la cual puede ser utilizada como tasa de referencia para operaciones de dinero y derivados ya que dicha tasa emana de transacciones reales en mercados activos, constituye una fiel representación de las tasas de interés del mercado, y a su vez, la tasa RFR está sujeto a mecanismo de supervisión y control evitando su manipulación. Un ejemplo de la RFR es la tasa SOFR (Secured Overnight Financing Rate) (9) cuyo administrador es el banco de la reserva federal de Nueva York. Esta tasa SOFR aplicaría solo para operaciones financieras en dólares estadounidenses.

Según el estudio de PWC (10), menciona la existencia de otras tasas alternativas que pueden ser de reemplazo:

Por otro lado, la Alternative Reference Rates Committe (ARRC) (11) recomienda la tasa de SOFR como una tasa alternativa para la transición (12). Dicha tasa reflejaría el costo real del préstamo interbancario pues está garantizado con instrumentos de deuda emitidos por el Departamento de Tesoro de los Estados Unidos. Asimismo, la ARRC ha recomendado adicionar a la tasa SOFR, un margen de ajuste. 

Lo visto hasta ahora se puede inferir que estas operaciones aplicarían solo para los préstamos entre bancos. Sin embargo, estas transacciones también afectan en última instancia al usuario de un préstamo, al arrendatario de un leasing financiero o cualquier persona que haya contraído una obligación en moneda extranjera. Incluso a los usuarios que hayan participado en un contrato swap debido a que la tasa LIBOR es usado en la tasa variable. 

Lo mencionado anteriormente es razonable, tomemos como ejemplo un préstamo que realiza un banco internacional a favor de un banco local, y para ello se estipula el pago de los intereses en base a una tasa libor. Desde la perspectiva del banco local, este cuenta con sus clientes que vienen tranzando diferentes operaciones financieras como leasing, crédito hipotecario, bonos, préstamos, etc. Si la tasa interbancaria aumenta, lo cual implicaría un costo adicional para el banco local prestatario como resultado, naturalmente, este costo sería trasladado al usuario final.

V. Apuntes financieros sobre los contratos swaps

En términos financieros, el swap es un tipo de derivado financiero (13) que tiene como finalidad mitigar riesgos inherentes del mercado; por lo tanto, sirve de cobertura para no afectar el resultado económico de las empresas. Un ejemplo clásico es cuando una empresa importadora se ve afectada por el incremento del tipo de cambio ya que una subida de la divisa del dólar implicaría usar mayor cantidad de soles para cumplir con la obligación. De igual forma, una empresa exportadora se vería afectada si el tipo de cambio disminuye porque obtendría menos soles por cada dólar. Por ello, los swaps de intercambio de divisas sería uno de los tantos derivados financieros para afrontar este fenómeno macroeconómico. Los swaps también aplican para las tasas de interés sobre todo en el intercambio de tasa fija por tasa variable y/o viceversa.

La clasificación tradicional de los swaps o contratos swaps se clasifican en tres tipos:

1) Swaps de intercambio de divisas.

2) Swaps de incumplimiento crediticio.

3) Swaps de tasas de intereses.

Para efectos del presente artículo, nos enfocaremos a los swaps de las tasas de intereses. Esto se debe ya que en estos swaps son calculados en base a la tasa LIBOR, y como ya hemos definido previamente, la tasa LIBOR es una tasa variable debido a que su cálculo es diario.

En una operación de swaps pueden intervenir los bancos actuando como un agente intermediario; y en otros casos, solo dos partes (dos empresas) sin intermediarios como en la casuística que daremos a plantear a continuación:

Casuística:

Imaginemos que las siguientes empresas “X” y “Y” enfrentan los siguientes tipos de interés en el mercado de tipo variable y fijo.

Sin embargo, la empresa “X” necesita un préstamo de tipo variable y la empresa “Y” necesita un préstamo a tipo fijo. Ambas empresas realizan un acuerdo swap. La empresa “X” pide a un prestamista externo a una tasa del 20%; mientras la empresa “Y” pide a una tasa del LIBOR +2%. La empresa “X” se compromete a pagar un LIBOR a la empresa “Y”, y esta debe pagar un 19.9% a la empresa “X”. Se grafica a continuación:

De la casuística planteada se deduce lo siguiente:

1) Para la empresa “X”:

– Realiza un pago del 20% al prestamista externo.

– Recibe de la empresa “Y” un 19.9%.

– Realiza un pago de tasa LIBOR a la empresa “Y”.

Por lo tanto, La empresa “X” realiza un pago de LIBOR+ 0.1% anual (20%-19.9%).

2) Para la empresa “Y”:

– Realiza un pago de LIBOR+ 2% a un prestamista externo.

– Recibe de la empresa “X” una tasa LIBOR.

– Realiza un pago a la empresa “X” un 19.9%.

Por lo tanto, la empresa “Y” realiza un pago de LIBOR + 21.9% anual (19.9%+ 2%).

Entonces, ambas empresas mejoran su posición en un 0.5%. Por la empresa “Y” se obtiene de la resta de la tasa fija de 22.4% y el desembolso de 21.9%; por la empresa “X” se obtiene de la sustracción de la tasa variable libor+ 0.60% y del desembolso de la LIBOR+ 0.1%. Lo que implica que el beneficio neto del swap es de 1%, este beneficio se obtiene de la siguiente formulación: tasa fija (22.4%-20%)- tasa variable (LIBOR 2%- LIBOR 0.60%). 

Podemos concluir que el uso del swap usando la tasa LIBOR es conveniente siempre y cuando la liquidación neta de las tasas no tenga efectos negativos que impacten el resultado de la empresa. Hay que mencionar que el uso de las transacciones con swap ya de por sí son riesgosas porque su valor se encuentra supeditado a variaciones de la tasa a futuro. Adicionalmente, a este riesgo inherente del mercado, considerar una sustitución o reemplazo por una tasa alternativa en dichas transacciones swap, acrecentaría los posibles riesgos para la contraparte 

VI. Comentarios jurídicos respecto a los contratos swaps

Los contratos swaps son aquellos contratos financieros que pueden tranzarse entre bancos como también entre un banco y una empresa-cliente. Para dar una definición más robusta sobre el contrato swap o simplemente swap tomenos primero de la perspectiva financiera y luego de la posición jurídica. 

Para los financieros como Ross, Westerfield y Jaffe (14), los swaps son acuerdos entre dos partes para intercambiar flujos de efectivo con el tiempo. Por su lado, el jurista Bravo Melgar (15) lo define como una modalidad moderna de intercambio financiero de divisas, ídem de sus intereses, contraído por dos empresas internacionales. Asimismo, el objeto esencial de los contratos de swap son los tipos de intereses.

Continuando con el estudio efectuado por Bravo Melgar, el contrato swap reúne las siguientes características:

a) Es un contrato atípico: no cuenta con una regulación propia en la legislación peruana.

b) Es un contrato principal: no depende de otro contrato. El contrato swap tiene sus propios fines.

c) Es un contrato oneroso: es oneroso para ambas partes por lo cual existe un equilibrio entre prestación y contraprestación.

d) Es un contrato sinalagmático: genera derechos y obligaciones para ambas partes.

e) Es un contrato mercantil: propio del derecho económico internacional.

Retomando la duda inicial, frente al escenario incierto de una nueva tasa que remplazaría la tasa LIBOR, quedaría preguntarse: ¿Cuál sería la real magnitud que afectaría la sustitución por otra tasa interbancaria?; y, ¿cuál sería el impacto jurídico en los contratos swaps? 

En el caso de la primera interrogante, afirmamos que aún, en el Perú, no hay un efecto cuantitativo. Solo podemos sugerir que tanto las entidades financieras como los usuarios finales deberán analizar la magnitud de sus operaciones por cada moneda extranjera; es decir, si manejan operaciones en dólares estadounidenses, se deberán evaluar el impacto con la tasa alternativa SOFR; si, por el contrario, se tiene transacciones con euros, se deberá realizar el análisis con la tasa ESTER; y así sucesivamente con las demás divisas. Asimismo, exhortamos al BCRP del Perú a realizar un pronunciamiento en el análisis referido a la tasa alternativa y prever los posibles impactos.

Respecto a la segunda interrogante, las operaciones swaps que se realizan en nuestro territorio, se encuentran enmarcados bajo el régimen privado, y, por lo tanto, es de aplicación el principio de la autonomía privada; es decir, las partes pueden establecer, definir o redefinir las cláusulas convenientes. Lo más seguro es que si cualquier variación en el monto de la tasa variable, se deberá reajustar el cronograma para reflejar el saldo final; por lo tanto, deberán plasmar dichos cambios en cláusulas en dichos contratos. Somos de la idea que estas cláusulas no constituirían cláusulas abusivas debido a que no causarían perjuicio importante y desequilibrio en los derechos y obligaciones que derivan del acuerdo inicial.

VII. Conclusiones

7.1. La tasa LIBOR es una tasa hipotética e irreal, además no contaba con garantías, ni tenía respaldo gubernamental. La manipulación por ganancias y la manipulación por razones reputacionales fueron las principales razones que motivaron que los bancos alteraran la tasa LIBOR desde hace años atrás, y se hizo notorio en la época de la crisis subprime del 2008.

7.2. La transición no solo será exclusivamente para las entidades financieras sino también para personas jurídicas o naturales que hayan contraído obligaciones indexadas por LIBOR; es decir, las personas que se encuentran enmarcadas en operaciones financieras como leasing, crédito de hipotecas, bonos corporativos, contratos swaps con entidades financieras, también deberán tener cierta consideración en la nueva tasa de referencia interbancaria.

7.3. Los contratos swaps de tasas en intereses es un ejemplo claro sobre la aplicación de la tasa LIBOR, ya que, en dichas transacciones financieras, la tasa LIBOR al ser una tasa variable es usada para el cálculo de los flujos de intercambio. He aquí, la importancia que deben tomar los futuros contratantes de este producto financiero debido a que, en esencia, los swaps de por sí son muy riesgosos, ello aunado a una tasa de reemplazo podría incrementar las posibilidades de pérdidas económicas.

7.4. El reemplazo de una nueva tasa de referencia en las transacciones de swaps y demás contratos financieros no tendrán impacto relevante en las relaciones contractuales entre bancos y clientes. En nuestra opinión, el cambio de la tasa LIBOR por una tasa aún no definida en nuestro país solo tendrá incidencia en un reajuste en el cálculo de las tasas de interés que será plasmado en un ligero incremento en las cuotas pendiente de pago o extensión de las cuotas, mas no constituirá un perjuicio para el usuario o contraparte del contrato swap.

VIII. Notas 

(1) Definición de la tasa LIBOR tomada del Banco de la República de Colombia- Somos el banco central de Colombia. Extraída desde el siguiente link: https://www.banrep.gov.co/es/estadisticas/libor 

(2) Los bancos del panel LIBOR son aquellos bancos que se prestaban entre sí. En cada panel se establecía entre 8 a 16 bancos por cada divisa. Estos bancos son considerados claves en esa divisa en el mercado de Londres.

(3) Conferencia sobre el fin de la tasa LIBOR: Desafíos para la transición en el mercado local. Extraído desde: https://www.youtube.com/watch?v=YTXOqF1BL8U 

(4) Council on foreign relations. Understanding the libor scandal, James McBride. Extraído desde: https://www.cfr.org/backgrounder/understanding-libor-scandal 

(5) Council on foreign relations. The Libor Scandal: Three Things to Know (Video). Sebastian Mallaby. Extraído desde: https://www.cfr.org/video/libor-scandal-three-things-know

(6) La UK Financial Conduct Authority es un ente regulador de conductas financieras en el mercado del Reino Unido. Extraído desde: https://www.fca.org.uk/news/press-releases/announcements-end-libor 

(7) Cronograma sobre la desaparición del uso de la LIBOR. Extraída desde la página: https://www.fca.org.uk/markets/libor-transition 

(8) Conferencia sobre el fin de la tasa LIBOR: Desafíos para la transición en el mercado local. Extraído desde: https://www.youtube.com/watch?v=YTXOqF1BL8U 

(9) La tasa SOFR es una tasa garantizada interdiaria en operaciones financieras. Dicha tasa para cualquier día hábil se determina al día hábil siguiente, basándose en los intereses pagados el día anterior en operaciones de repos celebrados sobre instrumentos de deuda emitidos por el Departamento del Tesoro Público de los Estados Unidos. He aquí la diferencia con la tasa LIBOR, ya que la constitución de la tasa SOFR está respaldado o garantizado por la entidad gubernamental; mientras, la LIBOR es constituido al libre albedrío de los bancos del Panel británico por ello se prestó para la manipulación subjetiva de los bancos administradores.

(10) La reforma de la LIBOR y su impacto contable en los instrumentos financieros. Extraído desde: https://desafios.pwc.pe/la-reforma-de-la-libor-y-su-impacto-contable-en-los-instrumentos-financieros/

(11) La Alternative Reference Rates Committe (ARRC) es un comité conformado por la Junta de Reserva Federal y la FED de Nueva York con la finalidad de apoyar a la transición exitosa de la LIBOR respecto a la divisa del dólar estadounidense. La ARRC está compuesto por entidades del sector privado, sector público, incluidos los reguladores del sector bancario y financiero. 

(12) Bucley. Infobytes Blog. ARRC recommends SOFR fallbacks for one-week, two-month LIBOR contracts. Extraído desde: https://buckleyfirm.com/blog/2021-12-10/arrc-recommends-sofr-fallbacks-one-week-two-month-libor-contracts

(13) El derivado financiero es un producto financiero o activo híbrido cuyo valor depende del valor de otro activo. La esencia de este derivado financiero es mitigar los riesgos inherentes del mercado por la subida o caída abrupta. Ese otro activo es el activo subyacente puede ser una divisa, una tasa de interés, commodities, incluso una acción. En el caso swap, tiene como activo subyacente a la tasa de interés que puede variar de acuerdo si es la tasa LIBOR.

(14)     Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey F.Jaffe. Finanzas corporativas. 9 ed. Editorial Mc Graw Hill. 

(15)     Sidney Alex Bravo Melgar. Contratos modernos. Contratos atípicos e innominados. Editorial San Marcos.